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摘要：在新古典分配的框架下分析金融抑制对收入分配的影响机制，并利用2000-2011年中国省级面板数据和一种新的衡量金融抑制方法进行检验，结果发现，金融市场对收入分配的影响除了信息不对称以外，金融抑制也会对居民财产性收入产生负面的影响，压低利率实际上形成了一种居民补贴企业和政府的财富分配机制。未来中国应加快推进利率市场化。
关键词：金融抑制；价格扭曲；财产性收入
文章编号：1003-4625（2015）04-0018-06 中图分类号：F832.1 文献标识码：A
一、引言
外向型的经济增长方式使得中国走上了快速发展的道路，但随着时间的推移，这一模式也受到了挑战，自1998年起中国经济开始由供给不足向需求不足转变①，此后中国经济一直饱受内需不足的困扰，经济增长对投资和出口的依赖加大。国际金融危机爆发后，如何扩张内需，特别是消费需求对于经济的持续增长意义非凡。而居民部门收入低迷是内需不振的原因，这一点已经得到多数学者的认同。虽然现有文献对中国国民收入分配测算的结论略有差别，但都反映出一个不争的事实，就是居民部门的初次分配收入逐步下降，政府部门逐渐上升，再分配阶段亦无改善的趋势。因此，分析居民部门收入低迷的原因有着重大的学术和政策意义。
鉴于劳动报酬在居民收入初次分配中的比重达到发70%左右，因此，劳动报酬份额的下降近年来得到了国内多数学者的重视，并刊发了一系列比较重要的研究成果。然而，作为居民收入另外一个重要组成部分的财产性收入还不为学界所重视。现有关于居民财产性收入的研究多集中在财产性收入的影响因素方面。罗富政（ 2011）[1]的实证研究发现，在控制了年龄结构和教育水平后，经济发展水平、居民风险意识和证券投资环境对居民财产性收入影响较大。吉首丞（2013）[2]贝0发现可支配收入对财产性收入的影响较大且较稳定，房屋财产对财产性收入的影响因地区而异；金融、房地产和保险的投资环境对财产性收入的影响为正，证券投资环境为负。余劲松（2013）[3]的研究发现城镇居民财产性收入与股市参与深度正相关、与房价收入比负相关。刘江会、唐东波（ 2010）[4]发现市场化程度提高会加剧城乡财产性收入差距。
居民财产性收入与一国的金融市场和制度安排有着直接关系，但是从金融制度的角度对财产性收入进行研究的成果还较少，白重恩、钱震杰（ 2009）[5]指出中国现行的低利率政策一方面使得财产收入降低，另一方面降低了资金使用者的成本，银行业无形中扮演了“劫贫济富”的角色。现有居民财产性收入的研究多数采用了时间序列的协整检验，鉴于该方法仅能表明两个变量之间存在长期均衡的关系，并不能对两者的因果关系进一步确认。因此在政策建议上并不能带给我们更多的启示，本文拟从金融抑制的角度对居民财产性收入进行研究，以期拓宽我们对居民财产性收入的认识。
自McKinnon、Shaw提出金融抑制的概念后，经济学家围绕这一现象做了大量的研究工作，主要集中在金融抑制如何影响经济增长方面。关于金融抑制对收入分配的影响，Aghion and Bolton（1997）[6]、Townsend and Ueda（2006）发现信息不对称导致了金融抑制对收入分配存在负面影响。
中国经济中的金融发展集中表现出被抑制的特征，这不仪表现在官方利率长期远远低于市场利率，而且表现在国有银行的垄断地位和门槛准入方面。我们认为，对存款利率上限的管制，在避免了金融系统风险的同时，使得居民储蓄存款收益大幅下降，进一步压低了本来就不高的居民财产性收入。
本文的边际贡献在于：我们认为金融市场对收入分配的影响除了信息不对称以外，政府对金融市场的干预也足一个因素，中国选择金融抑制政策目的在于为国有企业和地方融资平台进行隐形补贴，以争取更大规模的投资和更快的经济增长速度，以掩盖转型过程中出现的各种社会问题，但利率管制降低了居民的财产性收入。不同于陈斌开、林毅夫（2012）[8]怕研究，我们认为现行的金融抑制政策与历史上曾出现的重工业优先发展之间虽有一定的关系，但不存在余融抑制对发展战略的路径依赖。
本文剩余部分做如下安排：第二部分是理论分析和假设，第三部分采用2001-2012年中国省级面板数据对以上假设进行初步验证，第四部分是有关政策启示和结语。
二、理论分析和假设
考虑这样一个欠发达经济体，经济中存在两个生产部门，部门l代表传统生产部门（手工业、个体经营等部门），生产技术较为落后，效率低下；部门2代表现代生产部门（自动化、机械化等部门），所采用的生产技术较为先进、效率较高，两部门生产相同产晶且价格统一。上述差异导致了两者在生产和金融行为上有所不同。
遵循新古典假设，两部门的市场结构均为完全竞争，并且规模报酬不变。两部门的一般生产函数表示为Yi=Fi（Ki，Li），i=l，2，生产函数连续、二阶可导，生产函数Fl和F2代表着不同的生产技术、规模经济、生产过程等。在上述假定下，两部门劳动和资本的价格等于其边际产出，即：（
）Ki=ri，i=l，2。由于现代产业部门生产效率较高，因此资小和劳动的边际产出均高于传统部门，资本和劳动也获得了较高的回报。加之多数不发达经济体特殊的制度安排（如中国的户籍制度、行业准入等），我们不难得出：r2>r1，w2>wl。在国民收入的分配遵循欧拉定理 Y=Y1+Y2=r1K1+w1L1+r2K2+w2L2时，鉴于r2>r1，因此在K=K1+K2固定的情况下，部门1的资本如能转移到部门2，国民收入就会提高。这样两部门间的投资和储莆的分配机制就会产生不同的经济效率，金融机构如能顺利将部门1的储蓄转换为部门2的投资，经济就会持续增长。
在部门1的投资分析方面，我们假定其取决于部门1的投资回报r，和储蓄的实际利率，在政府实施金融抑制政策的情况下，部门在资本市场上难融人资金，其投资只能来自于本部门的储蓄，这个假定基本符合中国的现实情况，长期以来中国农业、民营企业部门存在着较为严重的金融抑制现象。将部门1的投资函数表示为：I1=H1（r1D- P*/P）Yl，（
（
），其中D代表银行存款的利率水平，P*/P代表预期的通货膨胀率。
通过上述假设和分析，我们不难出，存在金融抑制的情况下，在部门1只有通过自我融资才能进行投资（中国农村存在较为强烈的金融抑制、中小企业贷款难的问题），投资收益的低下与投资机会缺乏（许多行业金融、石油、电信、电力等对民营企业设置了较高的进入壁垒）。使得该部门会选择银行储蓄的途径处置剩余产出，即S1=I1+d（M1/P）/dt。即部门1的储蓄除了用于自身投资外，其余将用于储蓄，d（M1/P）/dt表示来自部门1的储蓄。
与部门1的情况相反，部门2资本存量的增长来自于两方面，首先是该部门未用于消费的部分，即部门2的储蓄；其次，来自部门1在金融机构的储藩d（
）因此部门2内部经济体系的运行能否产生足够的投资需求以保证上述式子的成立至关重要。我们在对该问题进行分析时应该注意发展中国家的技术特征，如前所述，部门 2的投资收益足够大，即使在资本边际产出递减的规律下，仍然有着旺盛的投资需求，这反映了经济体对于先进技术和资本的饥渴特征。因此在发展中家不会存在对资本需求的不足，相反，我们应该相信，发展中国家对资本的需求远远超过了供给，在在金融抑制的情况下更是如此。
部门2投资需求的分析与部门1类似，取决干该部门的投资收益率和银行的贷款利率，即有下式：（
）
B - P*/P表示银行贷款的实际利率，衡量了部门2的投资成本，r2代表了投资的收益，如前所示，r2远大于B -P"/P，新兴市场存在的大量投资机会和企业家精神的存在导致（
）。因此部门2是否顺利获得进一步投资对其未来发展至关重要，
我们通过图1分析金融抑制政策对国民收入分配和经济增长的影响。
图中，拐折的资本供给曲线I；代表着对部门 2的投资供给，部门2先是将自身部门的储蓄全部用于投资，因为在上述假设下，该部门不会将其储蓄用于银行存款或投资于收益率低下的传统产业部门1，因此I；的最小值是位于横轴的S2。来自部门1的银行存款取决于实际存款利率，因为该利率衡量了部门1将储蓄用于自身投资时的机会成本，当实际存款利率为0时，部门1会将其储蓄全部用于自身投资，当实际存款利率大于（B-P*/P）时，部门1不会发生任何投资，即该部门将其储蓄全部用于银行存款，部门2能够得到的最大投资额度等于S1+S2。部门2的投资需求取决于资本的边际产出，微观经济学关于该曲线的分析表明，投资需求曲线即为资本的边际产出曲线，鉴于资本的边际产出递减规律的存在，因此部门2的投资需求曲线向下倾斜，表明随着贷款利率的提升，可获得利润的投资项目逐渐减少。
部门2投资需求曲线和供给曲线的交点E代表了金融市场的均衡点，在该点实际贷款利率等于（B-P"/P）E。但是在发展中国家由于政治、经济或者立法等各种原因，政府实施着不同程度的金融抑制政策，比如中国曾长期实施的“存款管上限，贷款管下限”，金融抑制政策的实施导致金融市场不能实现其自发的均衡点。假如政府设置的最高贷款利率为（B—P*/P）A，低于均衡的利率水平，会导致投资需求高于投资供给，市场出现供小于求的情况，存在投资的额外需求AB。
金融抑制政策的实施会导致两个后果。首先，在低利率政策下，部门1不会将其全部剩余用于银行储蓄，而是会将部分剩余用于自身部门的投资。因此低利率政策导致了效率较低的传统产业部门投资的增加，而效率较高的现代产业部门投资得到了遏制，在r2>r1的假设下，经济效率受到了损失。部门1投资额（S1+S2）-IA的边际产出波动范围为[（B—P*/P）A，（B—P*/p）0]，而如将该部分投资用于部门2，其边际产出的波动范围为[（B—P*/P）k，rA/2]，生产者剩余的损失为阴影部分面积NAEX。
其次，在利率管制和信贷配给制度下，当管制利率为（B—P*/P）A，部门2的投资为IA时，在上图中我们可以观察到，部门2的边际产出为IAN，而部门2为此付出的成本为IAA，国民收入分配偏向于在低利率政策下获得贷款的企业部门，因为它们获得了“额外利润”。实际上，在利率管制的金融抑制政策下，银行部门也可能通过提高贷款利率，并将存款利率保持在低水平，以获取部分的“额外利润”，甚至全部“额外利润”，比如将贷款利率提升至r2，事实上，这也是中国实施金融抑制政策的原因之一。周小川（ 2010）[9]曾指出“设定下限能防止银行通过利率战来获取利润.避免恶性竞争的出现，从而保持了银行体系稳定”①。受损者为利率管制下未批准获得贷款的企业和部门1的存款者，在中国表现为诸多融资难的中小企业部门和居民部门，商业银行在其中扮演着“劫贫济富”的角色。
通过上述分析我们可以得出如下命题：
在国民收入分配中，利率管制和信贷配给政策的实施，导致了居民部门财产性收入的下降，未获得贷款批准的企业部门利益受损。同时，传统产业部门将自身的部分储蓄用于生产效率较低的自我投资，在该过程中，金融机构不能顺利将传统产业部门的储蓄全部转移至生产效率较高的现代产业部门，降低了经济增长率。
三、实证检验
（一）数据和变量定义
我们运用2000-2011年间31个省级（自治区、直辖市）的面板数据对上述命题进行检验。考虑到前期的财产性收入会对后期的有着正向的促进作用，我们在模型设定时加入了财产性收入的一阶滞后项：
上式中PI表示被解释变量居民财产性收入，Xit表示金融抑制变量，下标i和t分别代表第i个省份和第t年，Control是一系列控制变量，μi为个体固定效应或随机效应，ξ是残差项。口和a分别表示其他宏观经济变量和金融抑制变量的回归系数。
内生性处理方面，我们采用两步系统广义矩（twostep SYS-GMM）估计法，关于工具变量的设置，我们进行了如下的处理：由于中国在存款利率方面实施着严格的“利率上限”政策，这会影响到利率和居民储蓄行为之间的关系；我国资本市场中上市公司圈钱行为猖獗，损害了居民通过投资股票获得收益的权利，堵塞了居民获得财产性收入的渠道；中国还实行着严格的计划生育政策，基于上述原因，储蓄、股票投资和人口结构与财产性收入的反向因果关系受到了影响。因此，我们将save、stock、hum等变量当做外生变量，将财产性收入的一阶滞后项作为内生变量。所有变量的度量如下：
居民财产性收入（PI）：我们采取了“家庭人均财产性收入/人均可支配收入”来加以测度，以避免罗富政（2011）、吉首丞（2013）研究中采取“人均财产性收入”绝对值会出现的问题。
金融抑制程度（ repress）：核心解释变量金融抑制程度的衡量有多种方法。刘瑞明（2011）采用国有四大银行的年末贷款余额加总与全部银行贷款余额的比值（国有银行垄断程度）来表示。吕冰洋、毛捷（ 2013）借鉴了Garnaut（2005）的做法，采用了三种方法进行度量：（1）用金融机构的贷款余额占GDP的比重来表示；（2）采用商业银行的存贷差与存款的比率来度量，该数值越大表明金融界资金利用率低，金融抑制程度上升；（3）金融业的市场化指数，该数值越大表明金融业竞争程度越激烈，金融抑制程度越低。
我们认为上述方法均存在一定的缺陷，因为它们都是变通地衡量金融抑制程度，不是真正意义上的金融抑制含义。洪平凡（ 2010）曾指出在一个充分竞争的有效经济体中，长期平均实际利率（名义利率减去通货膨胀率）应该与长期平均经济增长率基本持平。因为前者衡量了投资的平均单位成本，后者代表了投资的平均回报率，两者应该相等。因此，可以考虑采用平均实际利率与GDP平均增长率之差来反映金融抑制的程度，基于此，我们采用了2000-2012年问一年期存款利率和贷款利率的平均值作为名义利率，减去各省份（自治区、直辖市）在该期间逐年的通货膨胀率，以得到各省份（自治区、直辖市）平均实际利率，再减去各省份（自治区、直辖市）以上一年为基期的GDP增长率，得到各省份（自治区、直辖市）2000-2012年间金融抑制的面板数据，我们用来代表这一新的衡量金融抑制的变量。为了检验该衡量方法的稳健性，我们同时采用了吕冰洋、毛捷（ 2013）的方法。
税收负担（tax）：是城镇居民人均可支配收入与当地城镇居民人均总收入之比。直观上该变量最好采用城镇居民缴纳个人所得税占可支配收入比重来衡量，但由于数据的完整性和我国税收征管中存在的问题，本文变通地采用上述方法度量，期望估计系数为正。
城镇居民最终消费率（consu）：在数量上为城镇居民人均消费额与城镇居民人均可支配收入之比最终消费率越高，可用于投资理财的储蓄就越少，财产性收入就越低，期望估计参数为负。
股票交易活动（stock）：城镇居民人均股票成交金额与可支配收入的比值。随着中国资本市场的逐渐完善，股票投资逐步成为我国城镇居民理财的一个常规渠道，该指标反映了地区城镇居民股票交易的深度，该比值越大，表明该地区居民股市交易越活跃。鉴于中国资本市场仍有诸多需要改进的地力’，我们对该变量参数的估计持谨慎态度。
城镇居民净储蓄率（save）：为城乡居民储蓄余额增加值与人均可支配收入之比。储蓄率越高，人们可用于投资理财的资金量越大，财产性收入也就越多，因此我们对该变量的估计参数预期为正。
人口年龄结构（hum）：年龄结构选用65岁及以上人口的比例来进行衡量，用于表示老龄化人口及财富传承对财产性收入形成的影响。估计参数的正负不能确定。
教育（edu）：教育结构选用6岁及以上人群中大专及以上学历人口比例来进行衡量，用于表示受教育程度对财产性收入的影响。预计该变鲢估计系数为正。
本文所用的数据时段为2000-2011年，所有变量数据来源为《新中国六十年统计资料汇编》《中国证券期货统计年鉴》《中国金融年鉴》《中国城市（镇）生活与价格年鉴》和历年《中国统计年鉴》。稳健性检验方面，为应对2008年发生的国际金融危机，中国政府实施了宽松的货币政策和扩张性的财政政策，使得居民财产性收入与金融抑制直接的关系可能发生复杂的变化。因此，我们采取了以2000-2008年的检验结果为基准，以2000-2011年的结果为稳健性检验。如果加入新的面板数据后，两者结果毫无差异，即可以说明基准年度的结果不可信。
（二）计量结果
我们采用stata12.0对上述模型进行了回归分析，结果如表l。
模型1是以我们提出的金融抑制程度量方法（ repress）为核心解释变量的估计，可以发现repress呈现显著的负效应，说明金融抑制程度的加剧会降低居民的财产性收入占可支配收入的比重。模型2和模型3则采用了吕冰洋、毛捷（2013）的方法，可以发现loan呈显著的正效应，说明金融发展程度的提高可以提升居民的财产性收入占可支配收入的比重；银行资金利用效率（ finace）结果与repress相似，也呈现出显著的负效应，说明银行资金利用效率的降低会降低居民的财产性收入。
下面我们根据控制变量中通过显著性检验的估计参数，分析它们对居民财产性收入占可支配收入比重的影响：（l）tax，该变量的估计系数与我们预期不一致，我们认为原因在于在向市场经济转轨的过程中，中国目前的税收体制和转移支付制度设计较为复杂和扭曲，使得税收对居民财产性收入的影响没有出现我们预期的结果。（2）save，观察表1中的模型2和模型3的计量结果可以看出，与我们预期的结果一致，居民储蓄率越高，可用于投资、理财的财产也就越多，财产性收入也就越多，模型1中该变量的估计系数为负，但没有通过显著性检验进一步确认该假设。（3） stock的估计结果三个模型间出现了一些的分歧，模型2和模型3均支持股票市场投资提升了居民的财产性收入，模型l否定了该结果。就中国目前的资本市场而言，我们更相信后者。大量内幕交易的存在和新股发行机制缺陷的存在使得资本市场在人们观念里一直扮演着“圈钱”的角色.大部分上市公司的分红比例一直较低甚至没有分红，宏观经济信息提前泄露、庄家随意操控股票、股价与业绩的背离等等现象使得民间一直有股票投资“七亏两平一赚”的说法，基于此，我们更信赖模型1的估计结果。（4） edu，三个模型的结果显示较为一致，但与预期的符号相反，我们认为可能有两点原因导致了此现象：第一，理论上教育本身可能并不像我们想象的会提升居民的财产性收入，教育程度越高，人们的工资水平会越高，进行风险投资的机会成本就越高，越不愿进行投资，财产性收入就越低。第二，中国的教育素质还有待提升，1997年教育体制并轨后，高速的发展虽然对普及高等教育起了很大的作用，但是背后的教育质量却得不到保证，出国留学比例逐年提高的现状说明了这一点。（5）hum，与教育类似，模型1和模型3证实了老龄化人口比重越高，财产性收入越低，但模型2的结果显示老龄化人口比例越高，财产性收入却越高。我们认为出现该结果合乎经济理论和经济直觉。老龄化比例越高，人民财富积累和财富传承会越多，财产性收入会越多，现实中大量年轻人“啃老”说明了这一现象；同时老龄化比例越高，养老负担会越重，又会消耗家庭的财富积累，现实中2个年轻人养活4个老人的现象说明中国计划生育政策导致的人口结构和养老难的问题说明了这一现象。最后，因变量的滞后项L.pi的估计结果较为一致，3个模型均显示以前年度的财产性收入越多，当前的财产性收入就会越多。正是基于此，有经济学家说要提高居民的财产性收入，首要的前提条件是居民要有财产。
（三）稳健性检验
比较表2与表1，加入2009-2011年的数据后，虽然金融抑制变量对居民财产性收入的影响显著性出现了一定程度的下降，回归系数大小还是出现了一定的变化，证明2000 2008年的基准估计结果是可以信赖的。控制变量中储蓄save和股票投资stock的系数符号也发生了一些变化。其原因是2008年中国政府实施了一系列调控措施，其中包括鼓励民间投资，放松投融资限制，在这些措施的影响下，金融抑制对居民财产性收入的影响肯定会出现一定程度的减弱。
四、结论与政策启示
本文的研究表明，金融抑制政策的实施虽然一定程度上降低了国企的投资成本，也使得中国银行业的不良贷款率恢复至正常水平，但扭曲的资本价格除了误导投资外，也对居民收入产生了负面的影响，“存款管上限”的做法使得居民的利息收入骤降，企业和地方融资平台得到“补贴”，低利率实际上形成了一种居民补贴企业和地方政府的财富分配机制，银行业长期扮演着“劫贫济富”的角色。未来中国应进一步加快利率市场化。
事实上，自1996年以来，利率市场化改革已经推行了近20年。2004年10月29日，央行首度开始实践“贷款利率管下限、存款利率管上限”的管理政策，贷款取消封顶，下浮为基准利率的0.9倍，存款利率不没下限。而在2003年之前银行定价权浮动范围只限30%以内。但直到本文截稿，利率市场化中最为关键的一环，即存款利率放开在中吲仍没有新的进展，中国政府担心在存款保险制度没有得到有效的确立之前，匆忙放开存款利率管制，会导致银行业的恶性竞争，造成极大的金融风险。因此，陈炳才（ 2012）指出在中国的现行机制下政府和中央银行仍然是商业银行和金融机构的最后贷款人，商业银行是以国家信用为基础的，在未来一个比较长的时期之内，不存在真正意义上的破产倒闭机制。