陈 恒 许振宇 李清均 杨 志
1（哈尔滨工程大学经济管理学院，哈尔滨 150001）
2（黑龙江省人民政府研究室，哈尔滨 150001）
当前，我国正处于 “十四五”规划启动和开启全面建设社会主义现代化国家新征程关键时期[1]。中国PPP政府增信治理，其公共政策、战略规划和重大项目聚焦应对后疫情时代经济增长恢复和世界经济深度衰退负面影响，期待通过扩大公共产品供给规模与提升水平拉动有效投资，挖掘内需潜力，采取有效治理举措规避因大量债务引发的风险损失[2]。在实现政府增信治理的风险损失防控与实施逆周期政策促进资本市场股权溢价释放之间获得稳健性平衡时，有为政府、有效市场、有益企业在其公共治理中扮演什么样角色，其主体行为选择、对待风险态度如何，如何获得期望的股权溢价来解决流动性头寸不足的问题？这是本文关注的主要研究内容。
PPP增信机制的研究可以追溯到19世纪初，主要是对美国个人主义占据主导地位公共资源优化配置和效率改进的一个修正与补充[3]。对于政府治理的逻辑结构，这有别于标准经济学特殊风险投资的异象经验被称为禀赋效应（Endowment Effect），这一逻辑能客观的反映风险投资决策者应对各类风险损失具有维持现状的偏好特质或情绪化特征[4]。在政府治理的风险损益识别研究中，学者们基本通过构建风险投资公共治理模型，使其经验识别表达转变为效用损益函数，并呈现出不对称性的数理关系范式[4-6]。在权衡风险收益投资决策者进行风险行为选择时，市场主体往往显示出风险损失比无风险收益更具诱惑力的行为倾向，而KKT模型则采用假设性问卷方式，验证了禀赋效应异象经验存在[7]。该模型通过价格系统内意愿支付（WTP）和意愿接受（WTA）之间存在差异性，在异象经验治理层面效用通过经验观测，反映市场议价交易增值与企业逐利交互作用。尽管收益能够改变人们生存和繁衍的前景，但重大损失却能让投资者彻底 “出局”。而中国PPP增信治理导入了股票市场信号，使得风险资产的股权溢价成为风险收益，进而规避股权溢价，强化公共投资对股权溢价的正向影响[8]。而PPP股票具有类似于国库券投融资的特征，即政府公共增信通过政府举债和调整资本所得税，进而积极影响其资产价格变化，导致股民持有其股票如同 “准仁慈”，并观察政府政策改变对股票收益的影响[9，10]。同时，在政府增信的治理过程中，提升股权溢价稳健性，重点是把 “股权溢价之谜”转变为 “无风险利率之谜”。此时，禀赋效应治理经验可通过跨期资本资产定价模型（ICAPM）识别测度风险溢价显示水平，这些经验建构了一个禀赋经济（Endowment Economy）分析框架，有助于在预算约束影响与风险不确定下，实现风险投资行为人的公共决策最优的选择[11，12]。
有研究者使用 1897～1993 年的历史数据解释了股权溢价之谜，相关研究者分析认为，当政府增信的治理优化与市场自身运行均衡相向而行时，股权溢价可作为风险投资收益的一种经济剩余补偿方式，并为风险行为公共选择提供了一个合理的风险溢价激励结构[13-15]。
基于上述分析，本文结合政府增信治理下微观股价格波动与政府公共政策调控宏观经济运行稳健经验性，进而观测中国PPP板块A股市场的有为政府增信治理与市场议价激励对股权溢价的规律性。通过建构投资系统性风险损失的函数，发现政府PPP增信的公共投资能够提升全要素生产率（TFP），并引发股权溢价。但PPP政府增信治理是因为规避风险损失的禀赋效应生成股权溢价，在研究过程中既要关注政府PPP增信公共投资的 “挤入效应”，也要考量 “挤出效应”对社会资本的负面影响。
1.1 研究对象界定
（1）有为政府（Effective Government），其至少在3个领域有所作为[16]：①有效调配非经营性资源，即提升经济发展环境；
②有效调配可经营性资源，即提升经济发展活力与协调性；
③有效调配准经营性资源，即形成领先优势。政府在PPP增信治理中，围绕PPP投资的风险收益增加、风险损失管控展开，通过政府背书方式，并以政府与社会资本合作治理方式把政府公共服务运营风险转移到特殊目的载体（SPV，Special Purpose Vehicle），实现政府与社会资本合作。
（2）有效市场（Efficient Market），主导公共生产（服务）的资源配置方式以6个体系以及3个功能构成[17]：“A市场要素市场体系”+“B市场组织体系”＝“弱式有效市场”∪“C市场法制体系”+“D市场监管体系”＝“半强式有效市场”∪“E市场环境体系”+“F市场基础设施完善体系”＝“强式有效市场”。当资本市场进入均衡状态时，表明有为政府的增信治理与强式有效市场交互作用，使资本使用时间价值最大化，提升公共产品生产（服务）跨期运营的商业可持续性。
（3）有益企业（Effective Enterprises）是指SPV组织具有资本实力、运营实力、抵御风险损失并能够实现风险获益属性[18]。其有益企业的特质表现为，能够承接政府公共部门采购的PPP公共服务，通过政府授信、增信放大融资规模，将政府风险转移到社会资本进行运营风险掌控。
1.2 案例选取
1.2.1 选取CRCC个股依据
本文选择中国铁建个股的理由有3个方面[19]：（1）中国铁建个股是典型的PPP板块，中国铁建股份有限公司（英文缩写CRCC）于2008年3月在上海证券市场主板上市（A股代码601186），加之同年香港上市（H股代码1186，此资本市场不是本文研究范畴，特说明），其公司注册资本总额为135.8亿元；
（2）该公司目前已经成为铁路、公路、城市轨道交通、机场、港口、码头等传统基建工程总承包，以及邮电、城市建设运维、高端制造等新基建等12个运营业务领域的战略投资者；
（3）基于杜邦分析架构，截至2020年6月30日，其净资产收益率为7.68%，归属母公司股东的净利润占比达到85.58%，权益乘数达到4.34（资产负债率76.94%属于稳进经营区间），流动性资产与非流动性资产约为2.28∶1；
（4）从梳理资本运作核心题材看，截至目前有近2／3投资题材属于PPP投资范畴。在上海证券市场上市挂牌交易至今12年，其综合年度报告证明主要指标具有稳健性特性。
1.2.2 基于3个治理主体角度观测CRCC个股股权溢价生成
（1）政府增信治理对股权溢价生成的影响。中国有为政府特质显著，对PPP增信治理举措有利于稳定资本市场和激励上市公司提升股权溢价水平。基于此，有为政府对个股股权溢价的积极影响如图1所示。
图1 有为政府对个股股权溢价的积极影响
（2）有效市场自组织治理对股权溢价波动的影响。本文选取了2019年三季度至2020年三季度的5个季度节点，对其沪市A股的盈利收益率以及CRCC个股的净资产收益率进行比较分析发现，有效率资本市场激励了个股的股权溢价稳健释放。具体参见表1。
表1 上交所A股盈利收益率水平对CRCC股权溢价的影响
（3）有益企业逐利治理对股权溢价转为经济剩余的影响。仍然选取上述5个季度的时间节点，发现CRCC个股具有较强的行业成长性与经营稳健性，根据杜邦分析架构的指标检测发现，该企业显示出有益企业的特质，具体见图2所示。
图2 CRCC个股的有益企业特质观测与判断
1.3 中国PPP股权溢价的治理结构
中国PPP政府增信治理存在政府调控资本市场稳健性和间接引导企业的行为逻辑，即存在政府、市场与企业交互共生、共享股权溢价的激励结构。进而，通过上述案例的个股业绩分析，可以构建本文的分析框架，如图3所示。由图3可知，PPP增信的资源优化配置与风险防控属于公共治理研究范畴，作为有为政府，PPP增信治理中的政府治理，是一个激励与约束对称、风险防控与风险溢价对等、去杠杆化调控与杠杆化激励平衡的治理模式。因此，有为政府的理性行为对于资本市场行为理性化具有有效干预作用，在宏观经济形势稳进性维护与逆周期性政策引导上，实现有为政府生成股权溢价机会，有效市场通过议价平衡股权溢价的变化，最终实现有益企业功能转化股权溢价并成为经济剩余。
图3 中国PPP增信政府治理及调节结构
2.1 研究方法
（1）基于 Helitanker 和 Waldman（1985）[20]提出的SSW资本市场议价行为模型，选取75只股票的历史经验数据，客观描绘议价波动对股权溢价变化的影响，进而观测政府增信治理的行为绩效，其计算公式为：
（2）通过宏观政策对股权溢价影响建立经验模型。根据CAPM及多因子模型得知，股权溢价系统是由宏观因素构成。因此，通过观测宏观因素对股权溢价的影响，可以刻画股权溢价（记为rtrtf）与国内生产总值增长（代表宏观经济基本面形成的增长增信，简称G）、全社会固定资产投资增长（代表投资带动经济增长形成的投资增信，简称TI）、公共财政支出增长（代表政府购买公共服务规模增加形成的政府增信，简称PE）、全社会商品零售总额增长（代表国民消费水平提高形成的公民增信，简称TR）、社会融资规模增长（代表金融机构信贷水平提升形成的信用增信，简称AF）、中国A股市场证券指数向好（以上证指数涨跌代表股市利好与利空的交易增信，简称SCIx）等多因素的经验数量关系：
其中，rt-rft代表基于国债无风险视角并受宏观因素影响的股权溢价；
αt代表股权溢价的初始水平；
βGt、γTIt、θPET、ϑTRt、πAFt、φSCIt分别代表地区生产总值、全社会固定资产投资、公共财政支出、全社会商品零售总额、社会融资规模、中国A股市场证券指数的增幅变化的宏观增信因素对于PPP板块的股权溢价的影响系数；
ψt代表噪声引发的误差，ψt～i．i．d．N（0，1）。
2.2 变量设计与描述性统计分析
通过登录凤凰网络财经栏目，分析出中国A股市场的PPP板块上市公司，聚焦10年的股票市场流动性增信问题，筛选出75家PPP板块的上市公司。其中，基础设施上市公司占总样本的33.2%；
教育医疗上市公司占总样本的3.8%；
环境保护与治理上市公司占总样本的12%；
政府公共服务上市公司占总样本的51%。
从年度、季度两个层次，刻画股权溢价随时间变化趋势，进而通过确定适度观测时间维度，明确股票交易指数变化集合空间，为前景激励分析提供了有益参考。进一步判断投资者风险偏好、风险中性、风险厌恶的态度（基于大盘变化的交易态度，增幅时交易量增大为风险厌恶者，跌幅时交易量增大为风险偏好者，风险中性者则是在总样本中剔除上述两类投资者后的数量），设定75支PPP板块股票10年和40个季度交易增信的股权溢价生成过程中，验证最小心理账户、局部账户、综合账户经验存在。综合上述，观测PPP板块股权溢价生成变量设计、依据与政策涵义如表2、表3所示。
表2 中国PPP板块股票市场股权溢价观测的变量设计、政策涵义及依据
续 表
表3 中国PPP板块股票市场股权溢价及禀赋效应经验观测的变量统计性描述
续 表
2.3 研究结果
3.3.1 股权溢价历史经验观测
从图4、图5得知，累计收益依靠收益率的增加而增加，进而揭示了过去10年（40个季度）的国家宏观政策有效、市场调控有度、市场引导企业、企业逐利繁荣市场的景象与事实是客观存在的。
图4 PPP板块股票的年度累计收益率与年度收益之间的散点分布图（10年）
图5 PPP板块股票的季度累计收益率与季度收益之间的散点分布图（40季）
2.3.2 主要指标之间的相关性
从图6、图7得知，年度溢价水平随着时间延长而降低，这表明资本市场经历了由过度波动并逐渐趋于动态均衡的变化过程。但是在风险收益波动的趋势下，政府增信治理与资本市场的资产定价会保持一定程度的协同，这也说明A股市场仍然是PPP板块上市公司募集资金的重要渠道。由图8、图9得知，溢价与损益之间呈现出随机游走的规律，符合股票溢价的时间分布规则，这也表明当前资本市场具有稳定性。该变化不仅得利于市场主体业绩的利好与经营的稳健，更大的贡献在于政府增信治理的精准性与有效性的不断提高。这也说明有为政府与有效市场的交互作用，会将股权溢价的变化转化为一个体现风险投资者开闭的心理账户，以此来应对风险损益不确定性。
图6 PPP板块股票的年度溢价率与时间之间的散点分布图（10年）
图7 PPP板块股票的季度溢价率与时间之间的散点分布图（40季）
图8 PPP板块股票的年度溢价率与年度损益发生概率之间的散点分布图（10年）
2.3.3 股权溢价变化趋势
由图10得知，我国PPP板块在股票市场中呈现倒 “S”曲线变化趋势，这也符合卡尼曼和特沃斯基的损益曲线分布。分析表明，中国PPP股票投资符合价值策略，即适度承担风险，争取未来的发展主动。从图11得知，40个季度的股票溢价将倒 “S”曲线细化为若干时间序列的倒 “S”曲线，这表明季节的议价交易产生股票溢价，使风险投资行为显得更加活跃与频繁。
图10 PPP板块股票的年度溢价率与时间之间的折线变化（10年）
图11 PPP板块股票的季度溢价率与时间之间的折线变化（40季）
2.3 结果讨论
（1）有为政府治理效能检验。政府PPP增信水平与PPP板块上市公司的股票最低价与收益率具有较强的相关性，前者表明中国政府增信水平具有股票市场的 “兜底性”，以政策红利激励股权溢价持续溢出；
后者是国家宏观政策具有市场行为的 “纠偏性”，以市场退出倒逼PPP板块上市公司注重盈利性水平提升。政府PPP增信水平提升的6个控制变量对PPP板块上市公司的7个可观测自变量生产了政策治理效能。控制变量与自变量的交互影响关系普遍存在，这表明中国PPP公共政策组合效应对于规避PPP板块资本市场风险，显现股权溢价水平有积极影响作用。哑变量的时间与个体两个固定效应的存在，这表明政府增信与公司股权溢价以及风险投资者的风险损益决策选择需要关注时间、PPP板块上市公司的业绩与其成长性。截距项的回归结果表明，政府增信治理水平影响公司股权溢价以及风险投资者的决策选择，其禀赋经济仍然是依靠规模溢出并可能出现长期反转。
（2）有益企业经验绩效检验。股票风险投资者关注政府增信的政策对PPP板块上市公司股权溢价的影响与作用，认为国家宏观政策增信是对冲风险损失的积极信号，也是锚定股权溢价规避风险的重要参考点。交互变量对于改变风险投资者的风险态度影响有限，其时间与个体固定效应对改变风险投资者的态度是至关重要的。中国A股市场交易增信的股权溢价呈现出了风险厌恶的禀赋效应特征，股票风险投资者集中在风险中性和风险厌恶区间，而且具有风险厌恶的风险投资者占据大多数。
（3）有效市场配置效率检验。股票风险投资者决定是否参加交易活动而使其股权溢价效用最大化的决策参考点取决于上市公司的收益率，并且从季度层面观测结果更为突出，进一步实证了Benartzi和 Thaler（1995）[21]认为短视的损失规避是股权溢价之谜的重要动因。在A股市场的股票交易过程中，政府增信中的投资、财政、消费、金融以及股票指数组合会对股票风险投资者的心理账户开闭影响更大，从截距项来看，其交易量比较稳定，但存在心理账户倾向卖出盈利的倾向，此时股票风险投资者更多考虑了风险收益的对冲风险损失，并找到有价值的政策协同参考点。
（1）由CRCC个股案例分析发现，政府增信治理对于股权溢价生成至关重要，尽管资本市场存在波动但其股权溢价水平比较显著。其中，“有为政府+有效市场+有益企业”是中国PPP增信治理的基本框架。具体而言，有为政府通过实施积极财政政策，为政府推动基础设施建设和提供公共服务增添了强大的动力支持，能够保障重大公共基础设施的建设。有效市场的自组织能力能够激励并约束PPP板块上市公司规避投资风险损失，而有益企业自身的逐利性会有效促进股权溢价转为经济剩余，以支撑PPP项目跨期运营。
（2）中国PPP政府增信治理是一个激励与约束对称、风险防控与风险溢价对等、去杠杆化调控与杠杆化激励平衡的治理方式。因此，获益后的投资决策者反而出现过度理性，由偏好转向风险中性和风险厌恶，从而导致投资者风险决策与资本市场系统性风险可控具有投融资的鲁棒性（稳定性）的特征。在遭受资产价格波动产生风险损失后，投资者决策的风险态度由风险厌恶转向风险偏好，进而需要政府增信适度杠杆化，引导风险投资者获得良好未来发展预期。
（3）中国A股市场中，75支PPP板块上市公司的股权溢价不仅存在而且具有稳定性和风险可控性，这对于新时代的传统基建和新基建的PPP投融资仍然是重要的投融资平台。当中国A股市场议价增值交易行为存在时，PPP板块的股票交易的心理账户开闭，存在心理账户倾向卖出盈利股票的倾向。此时，股票风险投资者更多考虑以风险收益风险对冲损失，并找到有价值的政策协同参考点。
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